NVIDIA（NVDA）公布的第二季財報，單季營收來到 962.2 億美元，比前一年同期成長 106%，超越市場預期的約 922 億美元。
其中資料中心營收貢獻 890 億美元，年增 117%，毛利率維持在 75.0%，調整後每股盈餘來到 2.22 美元。
營收翻倍的同時，管理層對下一季給出的財測依然強勁，預估第三季營收 1,080 億美元、正負 2%。供應受限下，公司初步預估 2028 會計年度營收仍將成長約 70%。
但這份看似無懈可擊的成績單公布後，市場的目光卻沒有停留在賣出多少顆晶片，而是落在一套全新的交易架構上。
賣硬體收兩次錢：算力分成的摩擦
7 月初推出的「AI 算力夥伴計畫」，讓 NVIDIA 不再只是把晶片賣斷給雲端商。透過這套模式，AI 雲端商採購 NVIDIA 基礎設施，而 NVIDIA 對部分算力提供「即使用不完仍須付款」的承諾，或提供最低營收保障，協助業者取得融資。
作為交換，NVIDIA 可分享高於保障門檻的雲端租賃收入。
第一批具名夥伴包括澳洲 Sharon AI，規劃最多建置 4 萬顆最新晶片；以及印尼 Firmus，在巴淡島規劃規模最多可達 17 萬顆晶片的園區。
季報披露這類 AI 雲端合約的承諾規模達到 360 億美元，合約期通常長達 6 年，並會隨夥伴把算力轉售給其他客戶，或由 NVIDIA 實際使用相關算力而逐步遞減。
財務長 Colette Kress 在財報電話會議上甚至直言，這套模式讓公司「收兩次錢」：一次來自硬體銷售，另一次則來自後續租賃收入分成，等於在一次性的設備採購之上，再疊加一層經常性收入。
但這套新玩法很快浮現摩擦。據《華爾街日報》報導，NVIDIA 在 8 月下旬暫停了這套新融資模式中的部分收入分成交易，但並未全面終止這項模式。
部分員工據報曾向客戶警示，這種結構可能引發反壟斷審查；公司也據報要求夥伴只把算力租給核准用戶，並分散給較小客戶、不要集中給單一大型承租人，引發部分雲端商反彈。NVIDIA 發言人則表示，這套模式仍然存在，而且因需求強勁而持續演進。
更值得注意的是，NVIDIA 以資本與長期租賃支持 AI 基礎建設的策略並沒有因此停下來。
8 月底，Anthropic 又與 NVIDIA 投資的 Lambda 簽下約 350 億美元雲端算力協議，對應德州約 350MW 的資料中心。
據報 NVIDIA 本身將持有相關資料中心租約，Lambda 再利用設施與 NVIDIA GPU 向 Anthropic 提供算力。
也就是說，即使部分早期收入分成交易遭到暫停，NVIDIA 透過租賃、資本支持與第三方雲端商推動 AI 算力需求的模式，反而正在發展出更多不同結構。
替客戶擔保千億：表外的朗訊陰影
更龐大的數字藏在股權投資與表外擔保裡。截至 7 月底，NVIDIA 的公開與未公開股權持股達約 956 億美元，更廣義的股權投資約 990 億美元。
同一季，供應與產能承諾從上一季 1,190 億美元升到 2,790 億美元，主要用於資料中心基礎設施所需的記憶體與製造產能。
在俄亥俄州的資料中心租賃案中，NVIDIA 向出租方 SB Energy 提供剩餘價值與付款支持，承租人是 OpenAI。
若九個規劃中的資料中心階段全部達到可使用條件，NVIDIA 在這項安排下的最高可能承擔金額可達 1,050 億美元。
不過，這 1,050 億美元並不是 NVIDIA 現在已經背上的債務。
相關義務會隨九個資料中心階段逐步生效，第一階段官方預期最早從 2028 年開始，而且只有在 OpenAI 未履行特定租賃或電力付款等條件下，才可能觸發 NVIDIA 的付款義務。
隨 OpenAI 正常支付租金，NVIDIA 的相關曝險也會逐步下降。
OpenAI 同時已同意，就 NVIDIA 實際支付給出租方的部分金額提供補償與賠償。
除了這筆最高 1,050 億美元的 OpenAI／SB Energy 安排之外，NVIDIA 還披露約 35 億美元其他 AI 雲端土地、電力與建物相關擔保，使公司目前揭露的擔保責任的最高可能金額合計最高約 1,085 億美元。
光是這個最大曝險上限，就已經高於 NVIDIA 剛公布的單季營收。
NVIDIA 還找來 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 與 KKR 建立可複製融資平台，目標撬動超過 5,000 億美元第三方資本，但目前仍須待最終協議完成。
NVIDIA 則可能依個案提供最高 25% 的剩餘價值支持。
華爾街對這種擴張開始示警。JonesTrading 首席市場策略師 Mike O’Rourke 接受《巴倫周刊》訪問時表示，靠供應商提供融資支持客戶採購，藉此拉長成長週期，具有風險，並把這類現象與 1990 年代末期科技泡沫時期的融資模式相提並論。
他的核心擔憂，是 NVIDIA 正把自身承擔的財務義務，逐步與仍大量消耗資本的 AI 客戶及整體 AI 基礎建設週期綁在一起。
Palo Alto Networks 執行長 Nikesh Arora 在社群平台 X 上示警，兩年後市場可能能以低於今天融資額的價格買下新興雲端商，用股權支撐資本支出只在狂熱市場中奏效。
摩根士丹利分析師 Lindsay Tyler 估，到 2028 年底 NVIDIA 的整體信用曝險可能接近 2,000 億美元，其中約 1,700 億美元來自各類調整與或有義務，包括只有在特定條件惡化後，才可能轉化為實際財務負擔的支持安排。
Vested Finance 更直言，NVIDIA 實質上正在出售終端市場的賣權，宛如在自己所在的城市賣地震險。
據報收購開源平台：晶片霸主的防禦網
據 The Information 報導，NVIDIA 已同意以 129 億美元收購開源平台 Hugging Face，但截至目前雙方尚未正式公告交易完成，因此現階段仍應視為媒體報導中的收購協議。
對照其約 1.5 億美元的年化營收，收購出價高達年營收的約 86 倍，遠高於 2023 年融資輪時的 45 億美元估值。
Counterpoint 分析師 Neil Shah 指出，這項水平整合讓 NVIDIA 能提前掌握模型架構與開發動態，但維持平台中立性將是核心考驗。
另一手，NVIDIA 於 8 月 31 日宣布以 35 億美元認購聯發科海外可轉換公司債。媒體報導這是 NVIDIA 在美國境外最大規模的直接投資，消息公布後聯發科股價於 9 月 1 日收盤大漲 9.9%，報 4,315 元新台幣。
聯發科將採用 NVLink Fusion 平台，讓客戶設計的客製化晶片能直接接入 NVIDIA 的機架級系統。
聯發科副董事長兼執行長 Rick Tsai 表示，這項投資強化了涵蓋雲端 AI 基礎設施、本地 AI 運算與車用科技的合作。
花旗分析師 Laura Chen 在研究報告中指出，這項策略投資使聯發科成為更具實力的客製化 AI 晶片競爭者，深化結盟有機會讓聯發科從僅有少數大單的晶片廠，成為 NVIDIA 生態系內主要客製化晶片設計平台之一。
從提供融資擔保，到據報收購開源平台、加碼投資聯發科，再到透過 Lambda 與 Anthropic 建立數百億美元的算力租賃關係，NVIDIA 正在把單純的晶片生意，轉變成一張由資本、租賃與軟體交織的網絡。
NVIDIA 已排定於美國時間 11 月 17 日公布第三季財報，換算台灣時間將落在 11 月 18 日清晨附近。
官方給出 1,080 億美元、正負 2% 的營收財測能否達標，第三季毛利率指引約 74.0%、正負 50 個基點能否守住，將直接檢驗這套用資產負債表催生算力需求的生態體系，風險有沒有跟著營收一起變大。
⚠️ 以上為公開資訊整理，不保證正確性，不構成投資建議。
